Grupa Kapitałowa Synthos S.A. jest jednym z największych producentów surowców chemicznych w Polsce. Spółka jest pierwszym w Europie producentem kauczuków emulsyjnych oraz największym producentem polistyrenu do spieniania (EPS) w Europie i jednym z największych producentów tego surowca na świecie. Firma dostarcza zaawansowane technologicznie produkty najwyższej jakości.
Poniżej przedstawiamy skrócony raport z przeprowadzonej wyceny.
1. Prognozy i założenia
Do prognoz przyjęto następujące założenia:
RZiS
– Okres prognoz y szczegółowej uwzględnia 10 lat. Na podstawie własnych obserwacji zauważono, że po tym okresie występuje znikoma przewidywalność zdarzeń, a ich wpływ na wycenę jest odpowiednio obniżany poprzez siłę „dyskonta”.
– Przychody ze sprzedaży obliczono na podstawie efektywności aktywów trwałych. Zaznacza się, że branża chemiczna ma charakter produkcyjny, posiadane rzeczowe aktywa trwałe poniekąd określają możliwości sprzedażowe spółki, przez co można stwierdzić o zależności pomiędzy posiadanym majątkiem a generowanym poziomem przychodu. Do celów wyliczenia prognozowanego przychodu
uwzględniono średni stosunek przychodów ze sprzedaży do aktywów trwałych, z pięciu ostatnich lat i wartość tą przyjęto w dalszych obliczeniach. Należy zasygnalizować, że nie odnoszono się do średniej branżowej, która jest niższa. Każda z funkcjonujących spółek w branży chemicznej posiada indywidualną politykę finansowania aktywów trwałych, przez co mogą one być ewidencjonowane pozabilansowo (najem, dzierżawa, leasing operacyjny), przez co najbardziej miarodajnym i wiarygodnym sposobem wydaje się być przyjęty przez autorów opracowania.
– Koszty ze sprzedaży (bez amortyzacji) – przyjęto uwzględniając średni, historyczny udział kosztów ze sprzedaży (bez amortyzacji), w przychodach ze sprzedaży. Zaznacza się, że koszty z działalności operacyjnej, w branży chemicznej to w głównej mierze koszty zmienne, przez co można przyjąć jako punkt odniesienia generowany przychód.
– Amortyzację obliczono, uwzględniając średni współczynnik amortyzacji, w latach historycznych, w odniesieniu do aktywów trwałych. Bardzo niski współczynnik zmienności amortyzacji do aktywów trwałych, pozwala stwierdzić, że spółka stosuje konsekwentnie politykę zakupu środków trwałych.
– Pozostałe przychody operacyjne przyjęto jako średni historyczny udział w przychodach ze sprzedaży.
– Pozostałe koszty operacyjne przyjęto jako średni historyczny udział w kosztach ze sprzedaży bez amortyzacji.
– Przychody finansowe obliczono jako średni historyczny udział w przychodach ze sprzedaży. Podmiot uzyskuje przychody z działalności finansowej, za sprawą swojej działalności na rynku międzynarodowym i prowadzonej tam sprzedaży.
– Odsetki obliczono uwzględniając średni historyczny koszt długu. Zaznacza się, że podmiot zaciąga głownie kredyty w walutach obcych, przez co jest w stanie osiągnąć znacznie niższe oprocentowanie aniżeli w walucie krajowej. Taka sytuacja ma miejsce z uwagi na stawki referencyjne (WIBOR vs LIBOR/EUROBIR).
– Sumę kosztów finansowych, przyjęto jako historyczny stosunek kosztów finansowych do odsetek. Odsetki będąc trzonem pozycji kosztów finansowych, mają znaczący wpływ na ich wartość, przez co jest to główna determinanta.
– Podatek dochodowy przyjęto w wysokości 19% – jako aktualną stawkę dla podmiotów gospodarczych.
– Inne zmniejszenia/zwiększenia zysku netto, z uwagi na ich niską przewidywalność jak i bardzo dużą zmienność, przyjęto na 0 poziomie do dalszych obliczeń.
BILANS
– Aktywa trwałe: przyjęto w latach 2014-2015, zgodnie z informacją zarządu, inwestycje w aktywa trwałe w łącznej wysokości 1 mld zł. Kolejne lata inwestycje w nowe aktywa trwałe (tzw. CAPEX) przyjęto na poziomie średnio historycznym, uwzględniając tempo wzrostu w wysokości 10%, aż do roku 2020. Powyższe założono, w oparciu o dotacje unijne, które będą możliwe do uzyskania właśnie do
tego okresu. Od roku 2021, uwzględniono jedynie 5% wzrost inwestycji w nowe aktywa trwałe. Na rynku podmiotów gospodarczych obserwuje się tendencję, która pozwala stwierdzić, że dotacje unijne podwajają tempo inwestycji, co zostało wykorzystane w przedmiotowym modelu.
– Zapasy – jako element związany bezpośrednio z poziomem sprzedaży, zapasy wyliczono, uwzględniając ich historyczny, średni udział w poziomie przychodów.
– Należności – wyliczono analogicznie do zapasów.
– Inwestycje krótkoterminowe, przyjęto jako element „bilansujący”, z uwagi na fakt, że jest to końcowy efekt przepływów, tj. wszystkich poprzednich założeń. Należy zaznaczyć, że przyjęte założenia mogą być uznane za realne, biorąc pod uwagę stan środków, w okresach przyszłych.
– Środki pieniężne, przyjęto jako średni historyczny udział w inwestycjach krótkoterminowych.
– Kapitały własne, przyjęto bazując na informacji uzyskanej od Zarządu, który stwierdził, że docelowy poziom zysku zatrzymanego na oscylować na poziomie 30%.
– Dług długoterminowy – przyjęto jako średni, historyczny udział długu w aktywach trwałych. Zaznacza się, że dług długoterminowy stanowi zwykle podstawowe źródło finansowania aktywów trwałych.
– Rezerwy długoterminowe obliczono jako średni historyczny udział rezerw w przychodach ze sprzedaży. Rezerwy uznaje się jako element powiązany z przychodami, z uwagi na fakt, że ich występowanie w dużej mierze jest uzależnione od skali działalności, która najlepiej odwzorowują osiągane przychody.
– Zobowiązania długoterminowe nie odsetkowe i krótkoterminowe nie odsetkowe, obliczono jako ich średni, historyczny udział w kosztach ze sprzedaży bez amortyzacji. Jest to powiązanie obrazujące ponadto średni kredyt kupiecki udzielany przez dostawców.
– Dług krótkoterminowy, rozumiany jako kredyty obrotowe, finansujące przede wszystkim działalność operacyjną spółki. Obliczono w oparciu o średni historyczny udział długu w przychodach ze sprzedaży
– Rezerwy krótkoterminowe obliczono w oparciu o ich średni historyczny udział w przychodach.
| Rachunek Zysków i Strat | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 |
| Przychody ze sprzedaży | 5963628 | 6222903 | 6078053 | 6024681 | 6057340 | 6172003 | 6365991 | 6585252 | 6829185 | 7097104 |
| Dynamika Przychodów | 11,28% | 4,35% | -2,33% | -0,88% | 0,54% | 1,89% | 3,14% | 3,44% | 3,70% | 3,92% |
| Koszty operacyjne bez amortyzacji | 5011089 | 5228951 | 5107238 | 5062390 | 5089833 | 5186181 | 5349184 | 5533424 | 5738395 | 5963521 |
| Udział kosztów bez am. w przychodach | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% | 84,03% |
| Amortyzacja | 200 193 | 392 832 | 381 028 | 375 332 | 375 100 | 380 064 | 390 022 | 403 086 | 417 574 | 433 579 |
| EBIT | 752 346 | 601 120 | 589 788 | 586 958 | 592 408 | 605 758 | 626 784 | 648 742 | 673 216 | 700 004 |
| Marża EBIT | 12,62% | 9,66% | 9,70% | 9,74% | 9,78% | 9,81% | 9,85% | 9,85% | 9,86% | 9,86% |
| EBITDA | 952 539 | 993 952 | 970 816 | 962 291 | 967 507 | 985 822 | 1 016 806 | 1 051 828 | 1 090 790 | 1 133 583 |
| Marża EBITDA | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 | 0,1597 |
| PPO | 57101 | 59584 | 58197 | 57686 | 57998 | 59096 | 60954 | 63053 | 65389 | 67954 |
| PKO | 51619 | 53863 | 52609 | 52147 | 52430 | 53423 | 55102 | 57000 | 59111 | 61430 |
| Zysk operacyjny | 757 828 | 606 841 | 595 375 | 592 497 | 597 976 | 611 432 | 632 637 | 654 796 | 679 494 | 706 528 |
| Marża zysku operacyjnego | 12,71% | 9,75% | 9,80% | 9,83% | 9,87% | 9,91% | 9,94% | 9,94% | 9,95% | 9,96% |
| Zysk operacyjny + Amortyzacja | 958 021 | 999 672 | 976 403 | 967 829 | 973 076 | 991 496 | 1 022 658 | 1 057 882 | 1 097 068 | 1 140 107 |
| Marża ZO+Am. | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% | 16,06% |
| Przychody finansowe | 50177 | 52359 | 51140 | 50691 | 50966 | 51931 | 53563 | 55408 | 57460 | 59714 |
| Koszty finansowe, w tym: | 35943 | 37505 | 36632 | 36311 | 36507 | 37199 | 38368 | 39689 | 41159 | 42774 |
| Odsetki | 25843 | 26966 | 26338 | 26107 | 26249 | 26745 | 27586 | 28536 | 29593 | 30754 |
| Inne koszty/przychody netto | 21028 | 16838 | 16520 | 16440 | 16592 | 16966 | 17554 | 18169 | 18854 | 19605 |
| Zysk brutto | 793 091 | 638 532 | 626 403 | 623 317 | 629 027 | 643 129 | 665 386 | 688 683 | 714 649 | 743 073 |
| Podatek | 150687 | 121321 | 119017 | 118430 | 119515 | 122195 | 126423 | 130850 | 135783 | 141184 |
| Zysk netto | 642403 | 517211 | 507387 | 504887 | 509512 | 520935 | 538962 | 557834 | 578866 | 601889 |
| Marża Zysku netto | 10,77% | 8,31% | 8,35% | 8,38% | 8,41% | 8,44% | 8,47% | 8,47% | 8,48% | 8,48% |
| Inne zmniejszenia/zwiększenia zysku netto | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Suma dochodów | 642403 | 517211 | 507387 | 504887 | 509512 | 520935 | 538962 | 557834 | 578866 | 601889 |
| Marża sumy dochodów | 10,77% | 8,31% | 8,35% | 8,38% | 8,41% | 8,44% | 8,47% | 8,47% | 8,48% | 8,48% |
| AKTYWA | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 |
| Aktywa trwałe | 2464996 | 2572164 | 2512292 | 2490231 | 2503730 | 2551125 | 2631308 | 2721937 | 2822764 | 2933505 |
| Aktywa obrotowe, w tym | 2041288 | 2177205 | 2340173 | 2495601 | 2646030 | 2793799 | 2941088 | 3092161 | 3247714 | 3408392 |
| Zapasy | 539240,7 | 562684,8 | 549587,2 | 544761,2 | 547714,3 | 558082,3 | 575623 | 595449 | 617505,8 | 641731,4 |
| Należności | 1145033 | 1194814 | 1167003 | 1156755 | 1163026 | 1185042 | 1222288 | 1264387 | 1311222 | 1362664 |
| Inwestycje krótkoterminowe, w tym: | 357014 | 419705 | 623583 | 794085 | 935290 | 1050675 | 1143177 | 1232326 | 1318985 | 1403997 |
| środki pieniężne | 357014 | 412951 | 613548 | 781306 | 920239 | 1033767 | 1124780 | 1212494 | 1297759 | 1381403 |
| AKTYWA – SUMA | 4506284 | 4749369 | 4852465 | 4985833 | 5149761 | 5344924 | 5572395 | 5814098 | 6070477 | 6341897 |
| PASYWA | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 |
| Kapitał Własny | 2483982 | 2639145 | 2791361 | 2942827 | 3095681 | 3251961 | 3413650 | 3581000 | 3754660 | 3935227 |
| Dług długoterminowy | 751821 | 784508 | 766247 | 759518 | 763635 | 778091 | 802546 | 830188 | 860940 | 894716 |
| Rezerwy długoterminowe | 43819 | 45724 | 44660 | 44268 | 44508 | 45350 | 46775 | 48387 | 50179 | 52147 |
| Zobowiązania długoterminowe – nieodsetkowe | 89653 | 93551 | 91373 | 90571 | 91062 | 92786 | 95702 | 98998 | 102665 | 106693 |
| Dług krótkoterminowy | 329065 | 343372 | 335379 | 332434 | 334236 | 340563 | 351267 | 363366 | 376826 | 391609 |
| Rezerwy krótkoterminowe | 27000 | 28173 | 27518 | 27276 | 27424 | 27943 | 28821 | 29814 | 30918 | 32131 |
| Zobowiązania krótkoterminwe nieodsetkowe | 780943 | 814895 | 795927 | 788938 | 793215 | 808230 | 833633 | 862345 | 894289 | 929373 |
| PASYWA – SUMA | 4506284 | 4749369 | 4852465 | 4985833 | 5149761 | 5344924 | 5572395 | 5814098 | 6070477 | 6341897 |
| Element/rok | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 |
| EBIT | 757 828 | 606 841 | 595 375 | 592 497 | 597 976 | 611 432 | 632 637 | 654 796 | 679 494 | 706 528 |
| EBIT*TAX | 143987 | 115300 | 113121 | 112574 | 113615 | 116172 | 120201 | 124411 | 129104 | 134240 |
| NOPAT | 613841 | 491541 | 482254 | 479922 | 484361 | 495260 | 512436 | 530385 | 550390 | 572288 |
| Amortyzacja | 200 193 | 392 832 | 381 028 | 375 332 | 375 100 | 380 064 | 390 022 | 403 086 | 417 574 | 433 579 |
| CAPEX | 500000 | 500000 | 321156 | 353272 | 388599 | 427459 | 470204 | 493715 | 518400 | 544320 |
| zmiana KON | 103043 | 35375 | -19763 | -7282 | 4456 | 15645 | 26468 | 29916 | 33282 | 36555 |
| FCFF | 210 991 | 348 997 | 561 889 | 509 265 | 466 405 | 432 220 | 405 785 | 409 840 | 416 281 | 424 992 |
W celu ustalenia zdyskontowanych przepływów, posłużono się stopą dyskonta obliczoną przy zastosowaniu modelu WACC, przy czym koszt kapitałów własnych obliczono w oparciu o model CAPM. Parametr Beta, wyliczono przy uwzględniono siły korelacji pomiędzy zmiennością ceny akcji Synthos SA a indeksem giełdowym WIG. Jako wartość bazową (stopa wolna od ryzyka) przyjęto oprocentowanie 10 –letnich obligacji skarbowych, z uwagi na fakt, że ich okres odpowiada okresowi szczegółowych prognoz. W/w obliczenia zostały zawarte w załączniku, niemniej koszt kapitałów własnych został oszacowany na poziomie 12,31%. Koszt kapitałów obcych obliczono jako średni udział odsetek, w długu spółki, pomniejszony o efekt tarczy podatkowej. Wyliczenie znajduje się w załączniku opracowania. Koszt kapitałów obcych stanowi 1,94%. Uwzględniając coroczną strukturę zadłużenia i kapitałów własnych spółki, wyliczenie współczynnika dyskonta przedstawia się następująco:
| Element/rok | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 |
| suma długu i KW | 3 564 869 | 3 767 025 | 3 892 987 | 4 034 780 | 4 193 553 | 4 370 616 | 4 567 464 | 4 774 554 | 4 992 426 | 5 221 552 |
| udział długu w sumie | 0,303 | 0,299 | 0,283 | 0,271 | 0,262 | 0,256 | 0,253 | 0,250 | 0,248 | 0,246 |
| Udział KW w sumie | 0,697 | 0,701 | 0,717 | 0,729 | 0,738 | 0,744 | 0,747 | 0,750 | 0,752 | 0,754 |
| koszt KW | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 | 0,1231 |
| koszt KO (po tarczy podatkowej) | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 | 0,0194 |
| WACC | 0,092 | 0,092 | 0,094 | 0,095 | 0,096 | 0,097 | 0,097 | 0,097 | 0,097 | 0,098 |
| wsp. dyskonta na dany rok | 0,916 | 0,916 | 0,914 | 0,913 | 0,912 | 0,912 | 0,912 | 0,911 | 0,911 | 0,911 |
| wsp. dyskonta skumulowany | 0,916 | 0,839 | 0,767 | 0,700 | 0,639 | 0,583 | 0,531 | 0,484 | 0,441 | 0,402 |
Dodatkowo się informuje, że od przyjętej stopy wolnej od ryzyka nie odliczono inflacji, z uwagi na fakt, że całość prognoz finansowych została sporządzona w cenach nominalnych (tj. przyszłe wzrosty cen zawierają również wzrost z tyt. inflacji). W celu otrzymania realnej wartości przyszłych strumieni pieniężnych, należy wykonać ich zdyskontowania, poprzez współczynnik dyskontujący, dla odpowiedniego roku prognozy,co przedstawia następująca tabela:
| Element/rok | 2 014 | 2 015 | 2 016 | 2 017 | 2 018 | 2 019 | 2 020 | 2 021 | 2 022 | 2 023 |
| współczynnik dyskonta na dany rok | 0,916 | 0,839 | 0,767 | 0,700 | 0,639 | 0,583 | 0,531 | 0,484 | 0,441 | 0,402 |
| Zdyskontowane FCFF | 193280 | 292758 | 430948 | 356696 | 298081 | 251913 | 215616 | 198486 | 183717 | 170893 |
| Suma zdyskontowanych FCFF | 2592387 | |||||||||
Przedstawiona suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych (FCFF), w wysokości 2592387 tys. zł, obrazuje wartość spółki w okresie szczegółowej prognozy, z uwzględnieniem odpowiedniego kosztu kapitału (tj. przedstawiając dzisiejszą wartość pieniędza). Zgodnie z metodyką, w celu kompleksowego ujęcia wartości, należy uwzględnić dodatkowo aktywa nieoperacyjne czyli tzw. NOA (Non Operative Assets), które nie generują dochodu. Zaliczono do nich (uwzględniając charakter działalności spółki), nieruchomości inwestycyjne oraz inwestycje krótkoterminowe, których suma wartości na koniec 2013r. była równa 447524 tys. zł.
Ostatnim elementem, będącym częścią składową wartości, jest wartość spółki, po okresie szczegółowej prognozy, czyli tzw. wartość rezydualna (RV), która została określona na koniec 2023r.
W celu obliczenia RV, wymaganym jest dodatkowe obliczenie współczynnika g, tj. stopy wzrostu dochodów, po okresie szczegółowej prognozy. Zgodnie z wcześniejszymi wnioskami, dochody spółki są mocno uzależnione od posiadanego majątku. Inwestowanie w nowy majątek jest możliwe m.in. poprzez reinwestowanie dotychczas wypracowanych zysków. Zgodnie z informacją uzyskaną z Zarządu, docelowa polityka dywidendy będzie miała na celu wypłacanie akcjonariuszom 70% zysku netto oraz zatrzymywanie zysku
w spółce w wysokości 30%. Będzie się to przekładało, na coroczne zwiększanie kapitałów własnych. Z kolei uwzględniając rentowność kapitałów własnych (2013 = 15,29%) oraz współczynnik zysku zatrzymanego, można wyliczyć tempo wzrostu dochodów poprzez równanie:
g = ROA x Współczynnik zysku zatrzymanego
g = 0,3 x 0,1529
g = 0,04588
RV = 423839*(1+0,04588)/(0,098-0,0488)
RV = 8582509 tys. zł.
Z kolei po zdyskontowaniu wartości rezydualnej dyskontem przypadającym na ostatni rok prognozy szczegółowej, otrzymana wartość jest równa:
DRV = 3451107 tys. zł.
Dotychczasowe obliczenia pozwoliły na wyliczenie:
| Zdyskontowana RV (DRV) | 3460496 |
| Suma zdyskontowanych FCFF | 2592387 |
| NOA | 447524 |
Powyższe stanowi wartość całego przedsiębiorstwa (Enterprise Value), uwzględniająca wartość zarówno kapitałów własnych jak i kapitałów obcych.
Zgodnie z wymogami zarządu, intencją jest poznanie wartości kapitałów własnych (Equity Value), przez co wymaganym jest skorygowanie wyliczonej wartości o sumę długu krótko
i długoterminowego (stanowiącego dług oprocentowany tj. Debt)), co ma następującą postać:
| Enterprise Value | 6500407 |
| Debt | 1004343 |
| Equity Value | 5496064 |
| liczba akcji | 1 323 250 |
| na 1 akcje | 4,15 |
Przy uwzględnieniu liczby akcji (1323250 tys. szt.), wartość jednej akcji na dzień 31.12.2013 jest równa 4,15 zł.
3. Zastrzeżenia
Wycena obrazuje stan wiedzy na dzień 19.06.2014. Każde zdarzenie po tym dniu może mieć istotny wpływ na wartość przedsiębiorstwa, w szczególności publikacja wyników kwartalnych.
Niniejsza publikacja nie jest publikacją handlową, nie stanowi rekomendacji. Publikacja ta nie jest poradą inwestycyjną lub ofertą lub próbą skłonienia do zakupu lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego.
Pomimo dołożenia należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu sporządzenia, autor/autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność. Informacje zawarte w niniejszej publikacji mogą być zmienione bez uprzedzenia.
Autor/autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Niniejszy Raport nie może podlegać reprodukcji, dystrybucji lub być publikowany przez żadną osobę w żadnym celu bez wcześniejszego wyrażenia zgody ze strony autora/autorów. Wszystkie prawa są zastrzeżone.
